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2014 年中报EPS 为0.49 元，同比增长-34.85%,业绩略低于预期：公司2014 年上半年实现收入6.2 亿元，同比增长-9.73%,归属上市公司股东净利润为0.97 亿元，同比增长-34.85%,EPS0.49 元，略低于预期。公司预计1-9 月归属于上市公司股东的净利润增长-30--60%。
门店净减少11 家，东北、西北地区收入下滑较大：1）上半年门店净减少11 家至562 家，其中直营门店307 家，加盟门店255 家，外延扩张增速为-1.9%。2）分渠道看，直营渠道收入同比下滑10.3%,加盟渠道收入同比下滑7.8%;3）分品牌看，朗姿、莱茵、卓可、玛丽安玛丽的收入增速分别为-10.2%/-1.1%/-23.7%/-4.4%,新品牌吉高特收入568 万；4）分地区看，公司基数较小的西南地区实现3.68%的正增长，东北和西北地区收入分别下滑17%/16.5%,华北、华东和中南地区下滑9.33%/9.02%/6.76%。
毛利率稳定，费用高企，运营质量有所提高：上半年公司整体毛利率不变为62.1%,其中二季度单季毛利率为66.5%。销售、管理、财务费用率分别为30.4%、14.4%和-0.1%,分别同比提高8.2、1.7和2.8个百分点，销售费用压力增长较大的原因在于收入下滑的同时人力成本、商场费用增加。公司应收账款较一季度有所改善，降低4.4%至1.27亿，但仍较年初增加9.58%,由于99.45%的应收账龄在1年以内，我们认为坏账概率较小。存货方面改善显著，分别较年初和1季度降低10.15%和4.4%至5.2亿。由于运营效率提高，公司上半年经营性现金流较年初增长297%。
投资建议：渠道依托于百货的高端服装消费继续承压，公司在此背景下缩减渠道，加强内部管理并调整销售策略。长期来看，我们认为女装多品牌布局及修炼内功提升竞争力符合未来方向，但短期业绩企稳需要时间观察，我们下调14-16 年EPS 分别为0.8/0.94/1.2 元，6个月目标价23.5 元，维持评级为“增持-A”。
风险提示：1）中高档服装消费持续低迷；2）多品牌培育仍需时间
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